Par Kevin Thozet, membre du comité d’investissement, Carmignac
Pour mieux comprendre les performances de long terme, il convient de revenir aux moteurs fondamentaux. La performance des actions dépend avant tout de la croissance des bénéfices tandis que celle des obligations est davantage guidée par leur taux de rendement actuariel. Une fois ce cadre posé, les statistiques historiques livrent quelques enseignements qui peuvent sembler contre-intuitifs.
La performance attendue des grandes classes d’actifs, sur la base d’hypothèses normatives, peut être résumée comme suit :
La performance des actions provient essentiellement de la progression des bénéfices, et dans une moindre mesure des dividendes versés aux actionnaires. À long terme, les bénéfices tendent à évoluer avec la croissance nominale de l’économie (c’est-à-dire la croissance réelle du PIB augmentée de l’inflation). On peut également prendre en compte l’évolution des multiples de valorisation, mais c’est un exercice ô combien difficile et sur le long terme cette variation tend à se neutraliser, sous l’hypothèse d’un retour vers un niveau de valorisation stable.
Les obligations, quant à elles, voient leur performance largement ancrée par leur rendement à l’échéance. Et côté prix, à mesure que celle-ci approche, le prix d’une obligation tend à converger vers le pair, c’est-à-dire sa valeur de remboursement. Le rendement, lui, combine trois composantes : le taux monétaire déterminé par le taux de la banque centrale qui rémunère le simple fait de différer sa consommation ; la prime de terme, qui rémunère l’incertitude liée à la durée de l’investissement (notamment quant à l’évolution de l’inflation) ; et la prime de crédit (qui rémunère le risque que l’émetteur ne soit pas en mesure d’honorer ses engagements).
Cependant, en matière d’investissement, notre intuition peut être mauvaise conseillère, surtout sur le court terme. Elle nous pousse à attendre le « bon moment », à confondre volatilité et risque, ou à croire que le cash est toujours un investissement prudent. Les données de long terme racontent pourtant une histoire bien différente.
Au cours des 100 dernières années, il y a eu plus d’années calendaires où les indices d’actions ont délivré des performances supérieures à 20% que des performances inférieures à 0%.
Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, si vous avez systématiquement investi chaque année sur la pire classe d’actifs (entre actions, obligations souveraines et obligations d’entreprises), vous avez quand même généré de la performance.
Au cours des 40 dernières années, si vous avez investi 1 EUR uniquement sur les points hauts de l’indice d’actions américain (S&P 500), votre taux de rendement interne (TRI) serait de 10%. Si vous avez investi uniquement sur les points bas, votre TRI serait de 11%.
La volatilité des performances annualisées évolue en fonction de l’horizon de temps. Pour les actions européennes, elle passe de 20% sur un horizon d’un an, à 9% sur un horizon de 5 ans, et à 4% sur un horizon de 10 ans. Plus l’horizon d’investissement s’allonge, plus le rendement annuel converge vers sa moyenne historique. En revanche, les drawdowns et les changements de régime restent, eux, difficiles à prévoir.
La volatilité des performances annualisées évolue en fonction de l’horizon de temps. Pour les actions européennes, elle passe de 20% sur un horizon d’un an, à 9% sur un horizon de 5 ans, et à 4% sur un horizon de 10 ans. Plus l’horizon d’investissement s’allonge, plus le rendement annuel converge vers sa moyenne historique. En revanche, les drawdowns et les changements de régime restent, eux, difficiles à prévoir.
Quel est le risque le plus important ? Pas tant la volatilité que la possibilité de pertes exceptionnelles. Les investisseurs sont rémunérés non pas pour les fluctuations du quotidien, mais plus pour la possibilité d’un très mauvais lendemain. Pendant la Grande Dépression, le PIB réel américain a reculé d’environ 30% et les actions américaines ont chuté de près de 65%. Pourtant, le risque le plus destructeur est parfois le moins visible : depuis 1913, le dollar a perdu près de 97% de son pouvoir d’achat.
Le drawdown annuel moyen sur les marchés d’actions est de -12%. Une année sur trois, les pertes maximales enregistrées en cours d’année ont été de -12% ou pire, et pour autant ces mêmes années les performances annuelles ont été positives dans 30% des cas – avec une performance moyenne annuelle de +19%.
À la différence des marchés d’actions, les marchés obligataires offrent un point d’ancrage clair : le rendement d’aujourd’hui est (dans la grande majorité des cas, sur un horizon de temps approprié) la performance de demain. Le rendement de départ explique près de 82% des performances sur les 5 années suivantes sur les marchés du crédit haut rendement, et 90% des performances sur les marchés du crédit de qualité « investissement ».
Les fonds actions internationales stars du moment ont souvent un point commun : ils figurent dans le premier quartile sur longue période. Mais cette photographie de long terme masque souvent des trajectoires plus heurtées. Sur un échantillon de six fonds qui sont tous dans le premier quartile sur 10 ans, cette proportion tombe à 50% sur les périodes glissantes de 5 ans et de 3 ans. Même les champions ont leurs saisons creuses.
Sur 30 ans, un investissement sur les actions internationales qui ont délivré une performance moyenne de 6% par an aurait transformé 100 000 € en plus de 574 000 €. Avec une surperformance annuelle de 0,5% en moyenne (correspondant à la surperformance moyenne observée chez les gérants actions monde réellement actifs) le gain supplémentaire aurait atteint environ 90 000 €. Et avec une surperformance annuelle de 4% (soit celle délivrée par Carmignac Investissement[1] sur la période) le même investissement aurait dépassé 1 744 940€, soit plus de un million d’euros de gain additionnel.
Derrière ces dix statistiques, une leçon domine : le long terme n’est pas une ligne droite, mais il reste le meilleur terrain de jeu des investisseurs patients. Encore faut-il accepter les détours et les bosses. Les marchés ne promettent pas un trajet confortable ; ils récompensent ceux qui arrivent au bout.
