Banque centrale européenne : une pause, pas un revirement
- Nous prévoyons que la BCE maintiendra son taux de dépôt inchangé à 2,5 % lors de sa réunion du 29 octobre.
- Une pause se justifie, mais la lutte contre l’inflation n’est pas terminée. Nous anticipons de nouvelles hausses en décembre et éventuellement en mars.
- La combinaison d’une BCE guidée par les données, de taux directeurs anticipés par le marché au-dessus de la fourchette jugée neutre et d’émissions élevées de Bunds devrait contribuer à une pentification accrue de la courbe des taux allemande à moyen terme.
Nous prévoyons que la BCE maintiendra son taux de dépôt inchangé à 2,5 % lors de sa réunion du 29 octobre. Mais il ne faut pas y voir la fin du cycle de resserrement. Avec des cours du pétrole supérieurs à 100 dollars le baril, une inflation qui devrait dépasser 4 % cet hiver et une économie qui reste résiliente, nous continuons de tabler sur deux nouvelles hausses de 25 points de base, en décembre et, en fonction de l’évolution de la situation en France, éventuellement en mars, ce qui porterait le taux de dépôt à 3 %.
Une pause se justifie, mais la lutte contre l’inflation n’est pas terminée. La BCE n’a pas besoin de se précipiter. Elle a entamé le resserrement plus tôt dans ce cycle, les signes d’effets de second tour liés à la hausse des prix de l’énergie restent rares, et la forte remontée des rendements obligataires resserre déjà les conditions financières. Cela donne à la BCE la marge de manœuvre nécessaire pour marquer une pause en octobre, sans pour autant changer de cap.
La BCE ne devrait pas venir à la rescousse des marchés obligataires souverains à court terme. Si le rythme de l’élargissement des spreads peut sembler excessif, cette tendance est compréhensible compte tenu des perspectives budgétaires et de croissance difficiles de la France, aggravées par une incertitude politique persistante. La France et l’Italie font toutes deux l’objet de procédures de l’UE pour déficit excessif et ne remplissent actuellement pas les conditions requises pour bénéficier d’un soutien au titre de l’instrument de protection de la transmission. Un ralentissement du resserrement quantitatif n’apporterait qu’un soulagement limité : même si l’excès de liquidité est absorbé et que le bilan se stabilise, la BCE n’a actuellement pas l’intention de réinvestir les obligations à long terme arrivant à échéance de son portefeuille de 3 300 milliards d’euros acquis dans le cadre des programmes APP et PEPP. En fin de compte, la BCE devrait réaffirmer que la baisse des coûts d’emprunt doit résulter de politiques budgétaires crédibles et de réformes structurelles plutôt que d’une intervention monétaire, qui soulèverait des préoccupations liées à la fois au risque moral et à la crédibilité.
L’inflation reste le fil conducteur de la BCE. Les investissements dans les technologies, la défense et les infrastructures, associés à des marchés du travail tendus, continuent de soutenir l’activité économique. Si cette résilience persiste, les prix élevés de l’énergie pourraient, à terme, alimenter des pressions inflationnistes plus généralisées. L’inflation ne devant probablement pas revenir à son objectif avant fin 2028, la BCE ne peut se permettre d’ignorer le risque d’effets de second tour liés à des prix de l’énergie durablement élevés.
Le message est donc relativement simple : octobre marque une pause, pas un revirement. La BCE peut se permettre d’être patiente, mais elle ne peut pas encore se permettre de crier victoire face à l’inflation. Pour les investisseurs, la combinaison d’une BCE guidée par les données, de taux directeurs anticipés par le marché au-dessus de la fourchette jugée neutre et d’émissions élevées de Bunds devrait contribuer à une pentification accrue de la courbe des taux allemande à moyen terme. Nous estimons que le niveau des rendements obligataires devient de plus en plus attractif et, pour la première fois depuis un certain temps, nous préconisons une position longue sur la duration dans l’ensemble de nos portefeuilles mondiaux. Sur le marché des changes, ce contexte favorise également une position courte sur l’euro par rapport aux autres devises du G10.
